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格力电器的护城河有多宽宝马i3电动车?

2019-03-22 18:17

  的“护城河”有多宽?

  来源:杂志

  格力电器还会继续高速增长吗?

  格力电器8月31日最新公布的2018年中报显示,营业收入920亿元,同比增长31.5%;归属于上市公司股东的净利润128亿元,同比增长35.48%,增势头依旧不减。

  但随着时间推移,万物都有饱和的时候。格力电器在半年报里专门提及进军空调芯片设计领域。当然,市场对格力此举也有争议。

  过去几年,董事长董明珠的言论吸引了不少投资者关注度。但不管怎样,对于格力,投资者最关注的问题依然是:格力还有空间吗?它的护城河到底是什么?有多宽?

  二级市场

  2017年格力电器涨势如虹,实现近86%的涨幅。在经历上一年的持续大涨之后,2格力电器的护城河有多宽宝马i3电动车?018年格力电器股价上攻动能有所减弱,上半年(1-6月),二级市场格力电器小幅收涨,涨幅7.89%,但接下来受国家房地产政策趋严以及外部环境扰动,一向作为防御性优选的格力电器也走出了“下坡路”,(6-9月)跌幅13.89%,截止目前格力电器全年跌幅为7.09%。

  

  通过格力电器价格走势与市场指数的对比,我们可以明显看出,格力电器长期持续跑赢大盘,且于16年后差距明显扩大。估值方面,格力电器估值一直位于沪深300平均估值水平以下。

  从格力电器近5年自身PE动态变化角度分析,格力在年初高点的时候,估值16倍左右,大概接近2017年7月格力上涨行情中的高点水平,目前回调之后的格力电器估值位于9-10倍之间,回到2016年的水平。

  

  不同于美的的全产业链发展模式,格力电器自上市以来一直是一家主营业务清晰的公司,空调业务收入占主营收入达80%以上,凭借空调一项主营业务撑起一片天。公司二十年间收入从28亿成长到2350亿(1996年深交所A股上市),截至 2017 年,家用空调全球市场占有率 21.90%。目前,格力中央空调以17.03%的市场占有率继续领跑国内中央空调行业,单元机形成38%的市场占有率。

  2018年上半年空调零售量同比增长16.60%,零售额同比增长19.80%,是大家电中唯一取得两位数增长的品类,一枝独秀领跑其他家电,行业走势良好,其中,格力电器以占有率21.90%位列第一。

  8月30日晚间,三大白电纷纷公布了二季度业绩,虽然今年4月份因“格力不分红”事件,致使格力电器市值蒸发200亿,但格力电器2018年中报业绩依旧稳如磐石,公司上半年实现营收909.76亿元,同比增长31.50%;实现净利128.06亿元,同比增长35.48%。

  股市常说:存银行不如买银行,买银行不如买格力!对于一向以优质白马著称的格力电器,它的“护城河”到底在哪里?

  财报是企业的体检报告,投资大师巴菲特曾说:“你必须了解财务报告,它是企业与外界交流的语言”。

  财务分析

  资产负债表

  

  资金链充裕

  按照变现的便利性排列,最容易变成现金的就是货币资金。现金才是实实在在的钱,看得见、摸得着,否则,无论企业收入多高,利润多高,若无法及时变现,仍如水中月、镜中花,众所周知,很多企业的倒闭都是因为资金链断裂,因此强大的货币资金支撑是企业实力的体现。

  格力电器的货币资金占比明显不断提升,2015年开始持续处于40%-50%的稳定状态,2008-2014年,货币资金年均占比为27%。美的电器近10年货币资金占比则一直处于20%以下,2011年之前一直维持着10%左右,2011年之后逐步小幅提升到达15%左右,但2014、2015、2016又再度回到10%以下的水平,2017、2018年出现了提升,但仍处于20%以下的水平。相比于格力电器充沛的货币现金仍存在较大差距。

  轻资产

  格力电器为劳动力与技术双驱动型企业,轻资产运营(行业属性),长期资产主要由以厂房与机器设备为主的固定资产构成;相对于美的长期15%以上的固定在产占比,格力电器折旧负担轻。2017年通过部分产业结构调整,固定资产占比有所下降,达到10%以下,但比值仍高于格力电器1%-2%。

  值得注意的是,如果要投资重资产公司,只能在行业高增长的时间进去,在市场饱和前就要出来。重资产行业的一大特点,就是一旦没有新需求后,已经投入的产能退不出来,要退的话,价值归零。重资产公司,因为会固定地产生大量折旧或摊销,必须有大量的产品来分摊,一旦产品销量下滑,单位产品分摊的固定成本会使企业更容易滑向亏损的。

  而轻资产公司,恰好巧妙地避开了高固定陈本,其产品或服务的成本,主要是可变成本,即使遭遇市场不景气,成本也会随着销量下滑,使企业更容易在逆境中保持盈利能力。

  营运资产结构优良

  

  营运资产主要由以应收票据、应收账款、预付账款及存货构成,公司应收票据明细显示票据均为银行承兑汇票,因此风险较小(近年未发生出票人无力履约的情况)、流动性高,可视为现金等价物,也可证明企业地位强势,产品抢手。

  公司历年均将40%左右的应收票据通过质押、贴现、背书等方式进行变现,值得注意是公司的应收票据核算的是预收经销商票据即:企业预收经销商的款项一部分体现为货币资金在预收账款科目下核算,一部分体现为应收票据(实质是对经销商资金的占用与传统意义相反),若按此计算企业真实的预收=预收账款+期末应收票据+贴现票据+背书票据,近三年该值一直占收入的60%左右(对应格力强大的先款后货模式)。

  应收账款就是赊账,通常模式是买家先拿货,一段时间后付款,很明显格力电器的应收账款较低,格力对下游经销商执行先收款后提货,也说明格力电器对渠道具有强大把控力。这样的市场环境下,能做到先收钱后给货的企业,或者是现钱现货的企业,投资者在估值时,是可以给予加分的。

  存货小幅提升

  格力存货以库存商品及原材料为主,目前库存商品较前期有所上升。空调需求很大程度上依赖房地产发展,加上一线城市经过近些年的普及,空调保有量已经处于高位,后期以更新换代为主,销售和气温关系减弱;但是二三线市场的空调保有量依然很低,市场爆发增长依然和气温有很强相关性。

  今年上半年北上广深的空调零售量增速分别为-13.6%、3.1%、-9.5%和-18%,深圳下降幅度最大,四大一线城市中只有上海保持低速增长。

  进入8月份以后,格力各地分公司都在召开新冷年营销大会。格力相关负责人表示下半年空调估计受房地产市场波动影响,零售出货会有一定压力,格力会考虑从深耕渠道紧抓消费末端需求,增加门店体验,引导价值消费等方面做文章。

  负债结构合理

  

  营运负债以应付项目和预收款项为主,近六年其大约占公司成本的20%-30%左右,相对稳定;

  预收款表观上有明显上升,整体相对稳定,暗示下游拿货积极性并没有下滑。

  公司的其他流动负债占比较大(历年财务报告显示该科目中97%以上由尚未支付的销售返利构成),该值显著高于美的,表明格力对经销商的资金占用不仅体现在预收货款上还体现在返利环节(对应利益绑定模式下强大的资金占用能力)。

  

  负债是把双刃剑,一方面可以扩大企业的生产规模,为股东创造更多财富;另一方面,可能为企业带来无法承受的负担,在危机中吸干企业最后一滴现金流,成为企业倒塌的重要推手。

  分析资产负债率或资产有息负债率,我们就可以观察公司是否存在这样的情况,会不会出现不能偿还债务尤其是银行的有息债务,出现债务违约,甚至公司破产清算的潜在风险。

  这对于谨慎的投资者而言,是远比观察公司成长能力与盈利能力更基础的一课。

  从图中我们可以见到,格力电器的资产负债率一直稳定于60%-70%左右,保证一个非常良性的标准值。而对于格力电器这些年的业绩成长及市值增长,我们有目共睹的。良好的资产负债率,可以使一家公司走得更远。

  格力电器的资产有息负债率不过10%,对格力电器这样一家企业来说,有充足的资金来源偿付因借款产生的利息,甚至偿还本金。这二者合理的结构,通常被用于证明格力电器偿债风险极低。参考格力电器年均25%左右的净资产收益率,这部分借入的资金还能为公司带来额外的股东收益,使股东利益最大化。

  通过以上分析,一方面可以验证格力相对上下游的强势地位;另一方面可以看到格力仍在努力最大化无息杠杆,降低财务成本,提升ROE。

  利润表

  

  营业成本下降,核心零部件实现自给

  近五年格力营业成本占比一直维持在60%-70%左右,较2012年之前70%-80%区间的水平明显下滑,主要是公司关键零部件自给率提升,公司注重在产业链上的技术积累,形成强大产业配套优势。在压缩机、电机、漆包线以及电容等领域成立子公司,在上游核心零部件领域实现大部分自供,同时完成技术、研发储备。

  依托公司强大规模,自有上游资产也具备相应规模优势,核心零部件的大量自供,一方面降低了成本,另一方面也加强了公司在上游领域的把控力,有利于公司控制成本,提高对上游产品议价能力。

  目前空调产品正在实现定频向变频空调的转换,(变频空调更有利于节能环保)。变频空调两大核心零部件技术分别是:变频器芯片和变频压缩机。

  但近年来国内格力、美的、海信为代表的国内空调企业,通过自主创新(格力典型)+与外资合作建厂(格力同大金合作、美的同东芝合作)+与压缩机厂商战略联盟等方式,已拥有自己的压缩机生产线,并且相关资料显示国内压缩机生产技术已经趋于成熟。

  而对于控制芯片,其属于高科技电子产品专业性很强,国内各空调企业目前均不具备生产能力,这块技术主要掌握在日本富士通、东芝、瑞萨等少数国外专业芯片企业手中,国内均通过订购芯片,再把自己的应用程序写进去来实现产品控制系统的(目前这块技术是国内空调企业共同的软肋)。

  变频空调核心技术是芯片,现阶段主要依赖于进口,但这一部分占整机成本不足8%,且国内可以批量生产,只不过稳定性还有待提升,因此当前国内变频空调行业亦不存在核心技术壁垒。

  今年格力电器董明珠多次明确提出要投资500亿进行芯片技术研发,2017年芯片进口额数十亿元人民币,随着公司的发展,芯片需求量会进一步增加。格力已掌握了除空调芯片以外制造空调所需的全部核心技术,一旦自主研发空调芯片设计技术成功,将进一步提高公司的综合竞争力、在空调行业的话语权以及成本管控能力。

  销售费用明显下降、营业利润率逐步抬升

  

  营业利润是利润表的核心,代表了一家企业的核心利润,持续提高的营业利润率是企业竞争力不断提高的表现,它若安好,便是晴天。很明显,格力电器的营业利润率呈现升势,且近年来一直在10%以上,美的集团2018年之前一直处于10%以下的水平,2018年二季度营业利润率(11.34%)实现小幅度上涨。

  企业生产经营,必然产生费用。通过观察格力电器费用情况,可明显看出三费是持续降低的趋势。

  细分来看,销售费用对整体费用的下降贡献最大,可见格力的产品具有明显的“自带光环”,无需依靠大力的营销“推力”完成销售。

  格力曾经大打“好空调,格力造”的旗号。近年来,更是放眼全球市场,高呼“让世界爱上中国造”。其开发的涡旋压缩机为国内首创,成功打破国外涡旋压缩机技术垄断,性能达到行业领先水平,此外格力家用空调的噪音最低达40分贝左右,可以与国际一流的松下、大金相提并论。由于领先的技术优势和品质保障,格力已经具备了强大的品牌效应。

  格力电器管理费用和财务费用维持较稳定的状态,格力电器管理费用随着营业收入的增长较2013年之前持续3%的水平出现了小幅稳定增长,目前处于4%-5%区间。管理费用通常应该保持增长比例等于或小于营业收入增长,如果出现大于营业收入增幅的变化,投资者需要引起注意。

  财务费用整体为负数,说明利息收入相抵之后,是净收入。主要是由于公司在日常经营中能大幅占用上下游资金维持经营,使得自身手持现金充裕,目前大量现金通过财务公司产生利息收益。

  值得注意的是公司前期非经常性损益占比较大,主要来自政府补助,其中10与11年国家节能补贴(节能惠民工程)大幅增加导致公司非经常性损益显著提升,13年主要是受其他金融类收入、公允价值变动、投资收益增长影响。18年一季度主要是政府补贴和除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外,持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益,以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益,具有不可持续性。

  现金流量表

  

  经营性现金流自由现金流充裕

  从格力电器现金流量表来看,公司的凭借经营商预付货款制度与对上游资金的占用能力,自身经营性现金流及自由现金流表现较为充裕,格力电器经营活动现金净流量不仅大于零,且远远超过折旧和摊销,可见格力电器不仅能够保持正常运营,补偿资产的折旧摊销,还能为企业扩大再生产提供充足资金,潜在成长性较高。

  筹资现金流除2007、2012年进行股权融资外,主要是以短期借款形式补充日常流动资金,该科目总体上处于现金净流出状态(即:股利分配)。公司投资现金流主要用于构建固定资产,(2017年投资活动产生的现金流量净额产生223.45%的增长,主要是定期存款投资增加所致)。2018年二季度投资活动产生的现金流量净额同比表现为-167.63%,主要是收到其他与投资活动有关的现金增加所致。

  

  净利润并不是公司赚到的钱,将净利润与经营现金流净额对照着看,持续大于1是优秀企业的重要特征,格力电器2017年、2018年二季度虽有小幅下滑,但从现金流量表结构上可明显看出属于“+--”型(经现流净额+/投现流净额-/筹现流净额-),长期看格力电器属于典型的奶牛型企业,靠着挣来的钱不断扩张,同时还能减债分红。

  值得注意的是,2018年二季度格力电器出现了“+++”模式,经营活动现金为净流入,投资活动现金为净流入,筹资活动现金为净流入。二季度财报出现如此情况似乎和格力电器即将展开的对内外投资活动有关,正筹本钱,因此无需过度担忧。

  同行业对比

  大体来说,企业最终利润的高低由三个因素决定,即毛利率高低、周转率快慢或经营杠杆大小。这三种情况分别代表产品竞争能力强弱、管理层运营能力的高低、企业承担的风险大小。

  盈利能力:

  主营业务收入减去营业成本,就是企业的毛利润,毛利润占主营业务收入的比例,便是毛利率,是企业利润的源头,不同行业的毛利率差别很大。

  为了衡量公司的毛利率,需要将其于同行比较,毛利率比同行高很多的企业,属于业内强者,格力电器毛利率长期高于行业水平,且明显高于美的集团,意味着公司的产品或服务具有很强的竞争优势,其替代品较少或替代的代价很高。格力电器依托产业链较强的议价能力,同时不断通过技术创新、扩大高端产品占比,格力的毛利率水平长期处于高位。

  

  高ROE: 格力2013年、2014年、2015年、2016年、2017年ROE分别为31%、32%、26%、29%、34%,从走势看既稳定处于向上水平,又持续处于高位,较同行业其他公司优势明显。格力的高净资产收益率则来源于净利率的逐步提升以及基于大量无息负债的高财务杠杆。

  偿债能力:

  

  格力流动比率略低于竞争对手,但呈现出逐年提升的趋势。而高资产负债率则依然源于格力强大的资金占用能力,2016年之前遥遥领先竞争对手。格力电器的无息负债提高了格力的资产负债率,也同时增强了其资本运作以及创造利润的能力。相比三大白电,格力的财务杠杆最高。近五年数据,公司资产负债率长期维持在60%以上的高位,财务杠杆运用十分充分。

  营运能力:

  

  格力高于竞争对手的应收账款周转率以及低于竞争对手的应付账款周转率都明确的指出格力拥有对上下游极强的资金占用能力。当格力向上游零部件厂商购入产品时,可以先货后款;而当格力向下游经销商卖出产品时,则以先款后货的形式为主。

  因格力对渠道具有强大把控力,预收账款占其当期收入10%-15%左右;同时对上游供应商先提货后支付,因延期支付形成大量应付款,应付账款和应付票据占当期成本25%-30%左右,使得格力现金流充沛。格力应付账款周转天数从2013年至2018二季报,各期报表显示平均天数为118天;而应收账款周转天数均值则为10天,净营业周期长期为负值,格力通过最大限度的利用无息负债,提高现金流转效率,净资产收益率水平不断提高。

  总结:

  综合看,公司依托强大的市场地位,优势明显:

  1)固定成本充分摊薄,现金流充沛,销售净利率不断提升,盈利能力居行业之首;

  2)注重产业技术核心发展,研发投入力度不断加大,研发实力强;

  3)市场影响力大,上下游议价能力强;

  4)具有良好的产品质量为根基,拥有较稳定的顾客群和获得较高品牌信任度;

  5)因强大的公司规模,在就业与税收方面贡献明显,深受政府重视,因而能够在各地获取更多的政府资源;

  6)行业龙头地位下,公司能够参与制定行业政策、行业标准;

  7)部分子公司企业享受税收优惠(高新技术企业优惠政策、国家西部大开发政策),所得税税率为 15.00%。

  对标行业及国际龙头

  

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